本文來源：廣發證券研究 作者：代川 汪家豪
一、儀器儀表國之重器，國產替代正當時
（一）電子測量儀器為基礎產業，下游鏈接研發和高端制造
電子測量儀器用途廣泛，市場空間廣闊。電子測量的對象是多種電子領域的物理值，包括電壓、電流、功率、波形、頻譜及各種電路參數等，測量測試功能包括定性測試及定量測試。電子通用測量領域主要設備包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載等產品。該類產品廣泛應用于高校和科研領域。根據普源精電招股書披露，根據Frost & Sullivan的統計，預計2025年通用電子測量儀器的中國市場空間將超過400億元。
需求量呈金字塔型，價格梯度較大。數字示波器按照核心參數帶寬會分為高端、中端、低端。國際標準帶寬10GHz以上為高端產品，國內標準帶寬2GHz以上為高端產品。一般而言，低端產品呈現價低+量大特點，而高端產品表現為價高+量低。
中高端產品對下游技術發展更為敏感，具備更強的增長動力。通常高端產品主要應用于前沿研究，中端市場在研發和生產領域都有重要應用，而低端產品的應用場景最為豐富，基本涵蓋了大部分應用場景，包括教學、研發、生產等等環節。低端市場由于應用分散、客戶非常廣泛，其增長總體較為平穩。對中高端產品而言，一方面，由于對先進技術和產品的不斷追求，越來越多的研發將投入其中，從而帶動高端測量儀器的需求不斷往上；另一方面，受到5G、消費電子的強烈的市場需求驅動，中端產品在研發、生產測試方面的需求得到顯著驅動。
中高端產品是產業升級與新質生產力發展的基石，具備較高的戰略意義。中高端測量儀器的測量帶寬范圍更廣，精度和穩定性更高；在國內前沿科技、各類中高端制造業研發及生產用途廣泛，在我國新質生產力發展過程中承擔基礎支撐作用，具有較高的戰略意義。
（二）全球電子測量儀器市場超千億，高端為主、歐美品牌壟斷
全球電子測量儀器市場空間超千億元。根據普源精電招股說明書中披露的市場空間和增速測算， 2024年全球電子測量預期市場空間約1125億元，其中通用儀器占比40%，專用儀器占比60%；同期全球通用電子測量儀器市場規模約448億元，其中示波器、射頻類儀器占比較高。
根據Frost & Sullivan 對24年市場空間的預測數據，分產品看：
（1）示波器：全球107億元，中國39億元，示波器通過把被測電壓隨時間的變化關系轉換為可視的波形圖像，顯示其特征在時域的分布，產品下游應用包括半導體、5G、人工智能、新能源、航天航空等眾多行業，隨著制造升級向高端市場擴容；
（2）射頻類儀器：全球173億元，中國57億元，射頻微波測試儀器的應用場景與通信行業緊密聯系，包括模擬信號發生的射頻/微波信號發生器（源）、負責信號接收的頻譜/信號分析儀（表）、測量電子元器件的矢量網絡分析儀（源+表）等；
（3）波形發生器：全球25億元，中國8億元，波形發生器可以產生不同頻率、波幅的電信號，多用作激勵源，來測試各類電子系統的振幅特性、頻率特性、傳輸特性等參數。應用于通信、雷達、測控等多領域；
（4）其他：電源及電子負載全球規模75億元，中國規模25億元；萬用表全球規模68億元，中國規模39億元。二者均具有細分品類多、下游廣、定制化屬性強的特點。
高端產品的市場空間較大，行業壁壘及競爭格局更優。根據普源精電投資者關系活動記錄表，以示波器為例，帶寬1GHz、13GHz、33GHz、60GHz將市場空間劃分為多個部分。（1）主流市場集中在1GHz-60GHz，13GHz帶寬以上的高端市場空間占比高達70%；（2）是德科技等外資產品的帶寬基本都在60GHz以上，而本土品牌帶寬基本在13GHz以下。
（三）國產化比例亟待提升，供給端含美率較高
高端示波器等電子測量儀器的國產化率不足10%。長期以來，國際知名儀器公司憑借技術和品牌優勢占據了我國大部分高端電子測量儀器市場，如是德科技、羅德與施瓦茨等。根據中國電子儀器行業協會測算，高端示波器的國產化率不足10%，市場呈現寡頭競爭格局。
全球TOP5占據行業近一半市場，市場呈現寡頭競爭格局。從整個電子測量儀器行業看，根據Technavio，2019年包括是德科技、羅德與施瓦茨、安立、泰克、力科5家公司合計占據全球電子測量儀器市場48.7%份額；上述5家公司合計占據中國電子測量儀器市場43.1%市場份額。如果僅考慮中高端市場，上述企業占據的份額將顯著提升。
示波器全球TOP4歷史悠久，16GHz以上高端示波器采購繞不開美國公司。根據普源精電招股書，2019年示波器行業全球CR4為48.5%，中國CR4為41.7%，行業集中度高，從廠家屬性看具有如下特點：（1）有三家是美國公司，且在技術端絕對領先，壟斷了全球16GHz以上的示波器產品；（2）公司歷史悠久，自主研發芯片。
二、天時地利人和匯聚，高端化多年投入始見成效
（一）天時：中美博弈加深，高端制造需求驅動國產替代升級
外部環境方面，中美對抗加深，關稅帶動美國企業、美國供應鏈漲價，壓縮供給；內需方面，國內高端制造和R&D持續釋放高端設備的需求。供需失衡下，高端電子測量儀器的國產替代速度將加速。
1. 國內高端制造驅動總需求擴容，高端儀器需求迫切
電子測試儀器需求的背后是高端制造的升級。示波器等測試儀器主要用在研發等領域，其市場空間與研發支出掛鉤。宏觀層面，從中國支出的研究與試驗經費來看，呈現加速增長趨勢，且近三年占GDP比重穩定在2%以上。預計隨著未來關鍵技術研發的持續投入，試驗經費支出將穩健繼續增長；微觀層面，規模以上工業企業的企業數量、研發人員數量、研發費用金額持續攀升，成為驅動測試儀器市場擴容的主要動因。
2. 高端儀器的對美依賴度依然偏高，中美博弈加速國產替代
中國示波器進口金額占到行業市場規模的約50%，進口地主要為美國及美國公司。
（1）時間序列維度，15-20年中國高端制造以及R&D支出的增加帶動高端示波器需求增長，價值量更高的高端示波器進口比例增加； 20年之后，高端儀器儀表開始進行國產替代，進口金額占比下降。（2）進口國家維度，24年進口金額最多的三個國家分別為馬來西亞（主要為是德科技等美國企業的海外工廠）、美國、日本，占到總進口金額的79%；從均價看，美國、馬來西亞的進口均價為17-19萬元/臺，遠高于其他地區。
3. 政策支持國產儀器儀表采購，國產替代加速
中央和地方政府政策頻出，鼓勵采購國產儀器儀表。根據中國政府網、儀器信息網、儀器之家，中央和地方發布政策，提高進口儀器采購的監管力度，同時對采購國產儀器給予一定補貼。2024年下半年，財政部就《關于政府采購領域本國產品標準及實施政策有關事項的通知（征求意見稿）》公開征求意見，《征求意見稿》中明確了本國產品的標準定義，同時明確了對于政府采購本國產品的支持方式，即招投標過程中對本國產品或打包項目中本國產品占比達80%的均給予額外20%的價格扣除優惠。
（二）地利：供應鏈與技術研發儲備已經完善，國產高端產品迭代加快
高端產品國產化不是一蹴而就，主要有兩層壁壘。（1）高端的產品，自研核心芯片、硬件、軟件，從產業鏈源頭開啟國產替代，產出自主化率更高的高端產品，對外資產品進行替代；（2）市場的認可，高端產品具有定制化屬性，因此需要對行業線具有深入的理解，客戶和儀器儀表廠商共同成長，第一代國產高端產品在20年左右落地，目前以基本通過客戶認可達到穩定期，為產品的進一步高端化打開大門。
1.研發層面：從“芯”出發攻克壁壘，供應鏈儲備逐步完善
2024年普源精電、優利德、鼎陽科技的產品發布會主題分別是“源動力示未來”、“從‘芯’開始領‘示’未來、“融合聚變‘芯’向未來，實際上突出了三個關鍵詞：其一是示波器，其二是芯片，其三是面向未來和高端化。因此，本節重點以示波器為例，圍繞高端化產品迭代、芯片自研展開。
芯片之于儀器儀表有什么作用？
電子測量儀器本質上是把來自于物理世界的“模擬信號”轉化為可視化的“數字信號”，因此按照其工作原理可以分為三個模塊：（1）模擬信號處理，包括物理信號獲取、信號調理，涉及到模擬前端芯片、放大器芯片等，屬于儀器儀表的專用芯片；（2）模數轉化，將模擬信號轉化為數字信號，主要使用ADC芯片（Analog-to-Digital Converter），屬于通用型芯片，比較低端的產品也會應用于藍牙耳機等消費品，高端產品應用于軍工、航空航天等領域。（3）數字信號處理，包括信號處理、信號存儲等。
IC芯片對于儀器產品高端化極為重要，可以從兩個方面理解。（1）成本占比高：據優利德招股說明書，2020H1直接材料約占公司總成本的87%，其中電子類材料占比為55%，再其中IC元件成本占比71%；（2）專用屬性強：不同于藍牙等芯片，高端示波器所用的前端放大器芯片、ADC芯片等產品專業性更強且應用領域更窄，而集成電路設計考慮到投入產出比，很難會針對其進行研發生產，因而IC的高端化是產品高端化的前置條件。
（三）人和：順周期+研發與銷售布局完成，企業業績拐點已現
1. 行業順周期+國產替代共振
電子測量儀器具有順周期+國產替代兩重屬性。（1）低端產品具有順周期屬性，和換新周期、政策相關，如20-21年的高效補貼和貸款貼息政策推動了行業的繁榮；（2）高端產品具有國產替代屬性，對內而言是高端產品的發布和放量，對外而言貿易膜材和自主可控將會加速這一過程。
我們認為，25年或許是兩重屬性的共振。其一，我們用示波器的進口金額來衡量行業的周期位置，受下游采購節奏影響，行業周期一般為3-4年，目前行業已經經歷近3年的下行，25年3月同比增速已經連續轉正，并恢復到5%左右；其二，受中美貿易摩擦影響，外資企業或在美國生產，或供應鏈含美率高，成本波動高于國內企業，目前外資代理商已經出現漲價情況，這將進一步突出內資品牌的性價比。
目前國內缺少的不是高端產品，目前已有國產商業化品牌的13GHz示波器、50GHz頻譜分析儀、50GHz適量網格分析儀、67GHz微波模擬信號源落地；外部環境催化將進一步降低市場壁壘，加速工業企業對國產品牌的驗證速度。
